央行創(chuàng)設(shè)風(fēng)險分擔(dān)工具助力，首批民營創(chuàng)投科創(chuàng)債落地，利率最低1.8%

　　作者：陳君君 

　　首批民營創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券(下稱“科創(chuàng)債”)受到市場高度關(guān)注。

　　中國銀行間市場交易商協(xié)會(下稱“交易商協(xié)會”)近日披露，首批運用科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具支持的項目已成功落地。五家民營股權(quán)投資機構(gòu)獲分擔(dān)工具增信和投資支持，并完成發(fā)行，規(guī)模合計13.5億元。

　　此次發(fā)行的民營創(chuàng)投機構(gòu)科創(chuàng)債具有以下兩大特點：其一，債券期限大幅延長，最長可達(dá)10年，遠(yuǎn)高于一般3至5年期的中期票據(jù)；其二，發(fā)行利率明顯降低，低于同期同類型國有企業(yè)債券的票面利率。

　　值得關(guān)注的是，這是債券市場“科技板”成立后，首批借助央行創(chuàng)設(shè)的風(fēng)險分擔(dān)工具獲得融資的主體。

　　業(yè)內(nèi)人士分析指出，債市“科技板”通過引入風(fēng)險分擔(dān)機制和優(yōu)化資金傳導(dǎo)鏈條，已經(jīng)初步實現(xiàn)了“股債貸”聯(lián)動。隨著發(fā)行主體的進一步拓展，有望為債市“科技板”吸引更多參與者，進一步豐富市場生態(tài)。

　　為進一步推動民營創(chuàng)投機構(gòu)加入發(fā)行隊伍，業(yè)內(nèi)人士建議，未來要進一步完善風(fēng)險分擔(dān)機制，推廣“央地協(xié)同”增信模式，降低中小創(chuàng)投發(fā)債門檻；建立差異化準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，針對專注“硬科技”投資的創(chuàng)投優(yōu)質(zhì)機構(gòu)，放寬評級要求。

　　發(fā)行主體進一步拓寬

　　5月7日，中國人民銀行與中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行，標(biāo)志著債券市場“科技板”正式落地。在此政策推動下，科創(chuàng)債發(fā)行量大幅攀升，5月單月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。進入6月后，科創(chuàng)債發(fā)行熱度持續(xù)升溫。

　　目前，科創(chuàng)債市場結(jié)構(gòu)仍主要由央國企占據(jù)主導(dǎo)，大部分投資機構(gòu)也多為國資背景，民營企業(yè)參與度相對較低。近期，首批民營創(chuàng)投機構(gòu)成功發(fā)行科技創(chuàng)新債券，這標(biāo)志著科創(chuàng)債發(fā)行主體的范圍正在進一步擴大。

　　交易商協(xié)會消息顯示，近期，毅達(dá)資本、金雨茂物、君聯(lián)資本、中科創(chuàng)星和東方富海五家民營股權(quán)投資機構(gòu)順利完成科創(chuàng)債的發(fā)行，共募集資金13.5億元人民幣。

　　具體來看，中科創(chuàng)星發(fā)行4億元科創(chuàng)債，票面利率為2.10%，期限為5+5年；毅達(dá)資本發(fā)行1.5億元科創(chuàng)債，票面利率為2.33%，期限為3+2年；東方富海發(fā)行4億元科創(chuàng)債，票面利率低至1.85%，期限為5+3+2年。

　　其中，東方富海此次發(fā)行的科創(chuàng)債在期限和利率方面表現(xiàn)尤為突出，不僅票面利率低于2%的水平，在同期發(fā)行的五家機構(gòu)中利率最低、期限最長，更是創(chuàng)下同期民營企業(yè)債券利率的新低。

　　業(yè)內(nèi)人士在接受記者采訪時表示，此次科創(chuàng)債的發(fā)行利率具有重要的風(fēng)向標(biāo)意義。東方富海1.85%的發(fā)行利率刷新了民營企業(yè)債券利率的新紀(jì)錄，而中科創(chuàng)星2.10%和毅達(dá)資本2.33%的利率，也達(dá)到了以往頭部國有資本機構(gòu)同類型債券的水平，這清晰地傳遞出政策層面大力支持創(chuàng)投行業(yè)的明確信號。

　　中證鵬元研發(fā)部高級董事高慧珂指出，風(fēng)險分擔(dān)工具的創(chuàng)設(shè)，顯著提升了民營企業(yè)、初創(chuàng)期或成長期科創(chuàng)企業(yè)以及創(chuàng)投機構(gòu)的發(fā)債可得性和便利性。這不僅能夠增強投資者信心，引導(dǎo)中長期資金進入市場，還能降低發(fā)行人融資成本，提升科技投資的可持續(xù)性。

　　展望未來，中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明表示，債市“科技板”通過風(fēng)險分擔(dān)機制和資金傳導(dǎo)鏈的設(shè)計，已經(jīng)初步實現(xiàn)了“股債貸”的聯(lián)動。下一步，債市“科技板”的深化發(fā)展方向包括創(chuàng)新股債聯(lián)動工具，以及設(shè)計含有特殊條款(如轉(zhuǎn)股、延期)的債券，從而在平衡企業(yè)短期償債壓力與投資者增值需求之間找到更好的解決方案。

　　科創(chuàng)債補位“耐心資本”

　　長期以來，科技企業(yè)的成長周期較長與投資資金的短期收益訴求，成為阻礙科技創(chuàng)新融資的主要梗阻。硬科技企業(yè)往往需要歷經(jīng)5-7年研發(fā)攻堅期疊加3-5年量產(chǎn)爬坡期，生物醫(yī)藥項目從實驗室突破到商業(yè)化落地更是普遍需要8-10年時間。

　　然而，資本市場的現(xiàn)實邏輯卻常與之相悖�！岸鄶�(shù)投資機構(gòu)期待3-5年實現(xiàn)退出回收，以便資金進入新一輪項目周轉(zhuǎn)�！币晃粚Ｗ⒂部萍纪顿Y的合伙人向記者坦言，“常常出現(xiàn)科技企業(yè)研發(fā)正吃緊時，機構(gòu)方的基金也面臨著基金清算壓力�！边@種根本性的期限錯配，導(dǎo)致資本與技術(shù)的適配度長期低迷。

　　此次民營創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)行的科創(chuàng)債在期限設(shè)置上針對這些難點進行了優(yōu)化，存續(xù)期限從5年到10年不等，精準(zhǔn)對接科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)周期。東方富海董事長陳瑋表示，科創(chuàng)債的發(fā)行引入了寶貴的市場化資金，最直接的效果是緩解了普通合伙人(GP)的募資壓力。從更深層次來看，這是國家推動創(chuàng)投服務(wù)科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的有力制度保障，也是當(dāng)前極具標(biāo)志性的政策信號。

　　值得關(guān)注的是，在首批成功發(fā)行科創(chuàng)債的五家民營創(chuàng)投機構(gòu)中，東方富海與中科創(chuàng)星創(chuàng)新性地引入了反擔(dān)保機制。該機制構(gòu)建起三重保障閉環(huán)：主擔(dān)保方(如中債信用增進投資股份有限公司)為債券提供本息兌付保障；反擔(dān)保機構(gòu)(如深圳市高新投融資擔(dān)保有限公司)向主擔(dān)保方提供二次保障；當(dāng)主擔(dān)保方履行代償責(zé)任后，反擔(dān)保機制確保其可向發(fā)債主體有效追償。

　　這一設(shè)計大幅增強了信用鏈條的可靠性，同時也帶來了額外成本。據(jù)銀行間市場人士透露，反擔(dān)保安排通常會增加約0.5%的綜合資金使用成本。以東方富海為例，其1.85%的票面利率疊加反擔(dān)保費用后，實際融資成本提升至2.35%左右。

　　面對上升的融資成本，多家創(chuàng)投機構(gòu)向記者表示，償付能力的核心支撐仍在于基金管理費收入，根據(jù)測算，若按照2.5%的發(fā)行利率來收取管理費，發(fā)行機構(gòu)至少可承載最高約3%的綜合融資成本。比如東方富海2.35%的綜合成本仍低于2.5%的管理費率上限；中科創(chuàng)星票面利率2.10%疊加費用后，綜合融資成本仍可控制在2.6%以內(nèi)。

　　中小創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)行難

　　盡管頭部機構(gòu)能以顯著低于行業(yè)平均管理費的利率發(fā)債，但民營創(chuàng)投行業(yè)的特殊性使得科創(chuàng)債融資并非坦途。

　　“民營創(chuàng)投普遍采用輕資產(chǎn)運營模式，缺乏傳統(tǒng)意義上的抵押物，在現(xiàn)行以重資產(chǎn)和抵押為核心的傳統(tǒng)信用評級體系中處于天然劣勢�！币晃幻駹I創(chuàng)投機構(gòu)合伙人對記者表示。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前成功發(fā)行科創(chuàng)債的民營創(chuàng)投主體信用評級高度集中于AA+至AAA區(qū)間。對于眾多中小型或新銳創(chuàng)投機構(gòu)而言，低評級成為其進入公開債券市場的“攔路虎”。

　　與此同時，融資成本也在不同機構(gòu)之間存在分化。頭部機構(gòu)憑借其品牌和規(guī)模優(yōu)勢，能夠?qū)⑵泵胬�率控制�?.85%-2.33%的較低水平。然而，眾多中小創(chuàng)投機構(gòu)由于信用評級較低且缺乏有效的增信手段，不得不承擔(dān)更高的風(fēng)險溢價。

　　此外，科創(chuàng)債的募集資金按規(guī)定必須用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域的股權(quán)投資，或者用于置換相關(guān)基金的出資。然而，科創(chuàng)債的市場平均期限約為4.88年，而創(chuàng)投機構(gòu)股權(quán)投資的核心業(yè)務(wù)退出周期通常長達(dá)7-10年，甚至更久，二者之間存在一定差距。

　　以武漢創(chuàng)新投資集團有限公司2025年度第一期科技創(chuàng)新債券募集說明書為例，其明確指出，該公司的股權(quán)投資退出高度依賴IPO(首次公開募股)或并購，不僅周期長，而且容易受到資本市場政策波動的影響。

　　“這意味著，債券到期時底層投資項目可能仍未實現(xiàn)退出，機構(gòu)將面臨巨大的再融資或資產(chǎn)處置壓力。這種壓力進一步導(dǎo)致創(chuàng)投機構(gòu)在收益支付安排上陷入困境，需要在長期價值與短期收益之間尋求平衡�！币晃粊碜蚤L三角地區(qū)的創(chuàng)投機構(gòu)人士對記者表示。

　　上述人士進一步表示，創(chuàng)投機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上非流動性的金融資產(chǎn)(即被投企業(yè)股權(quán))占比較高，其價值受到市場波動影響。同時，科創(chuàng)債在二級市場流動性不足，會限制投資者的退出渠道和機構(gòu)的應(yīng)急融資能力。

　　為解決中小創(chuàng)投機構(gòu)融資困境，受訪的業(yè)內(nèi)人士建議：一是完善風(fēng)險分擔(dān)機制，進一步推廣“央地協(xié)同”增信模式，由國家級信用增進機構(gòu)聯(lián)合地方擔(dān)保機構(gòu)提供增信，降低中小創(chuàng)投發(fā)債門檻；同時開發(fā)科創(chuàng)債ETF等流動性工具，吸引中長期資金入市，改善二級市場流動性。

　　二是優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)與資金用途，鼓勵發(fā)行10年期及以上長期科創(chuàng)債，參考中科創(chuàng)星“5+5年”期限設(shè)計；適當(dāng)放寬資金用途限制，允許部分用于補充日常營運資金。

　　三是建立差異化準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，針對專注“硬科技”投資的創(chuàng)投優(yōu)質(zhì)機構(gòu)，放寬評級要求，參考央行“科創(chuàng)票據(jù)”政策，以科創(chuàng)屬性、投資業(yè)績、風(fēng)控能力等核心指標(biāo)替代傳統(tǒng)資產(chǎn)規(guī)模和抵押物要求，助力其融資。