債基贖回風(fēng)波平息，資金出走到哪兒？

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 21財(cái)經(jīng)APP 龐華瑋

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約記者 龐華瑋

　　7月下旬，債基贖回風(fēng)波再起。

　　隨著股債市場(chǎng)“蹺蹺板”效應(yīng)發(fā)酵，一邊是A股日漸火熱，滬指站上3600點(diǎn)，資金持續(xù)流入；另一邊是債市波動(dòng)，7月下旬超七成債基面臨凈值回撤，同時(shí)債基普遍遭遇大額贖回，債基的回撤與贖回形成了一定程度的負(fù)反饋鏈條。

　　7月以來(lái)，已有40多只債基公告大額贖回并調(diào)整基金份額凈值精度。

　　由于央行的及時(shí)行動(dòng)和維穩(wěn)使得負(fù)反饋很快被有效阻斷，7月底債市似乎已逐步走出低谷，債基贖回風(fēng)波也正在成為過(guò)去。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，目前機(jī)構(gòu)對(duì)于公募債基贖回已經(jīng)整體停止，甚至部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新申購(gòu)。

　　不過(guò)，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，隨著股市賺錢效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，未來(lái)可能吸引資金進(jìn)一步從債市轉(zhuǎn)向股市。有業(yè)內(nèi)人士建議，市場(chǎng)短期波動(dòng)時(shí)可“看股做債”，但在當(dāng)前債市“資產(chǎn)荒”的大背景下，擁抱“固收+”基金或是不錯(cuò)的選擇。

　　贖回風(fēng)波

　　近期債市大幅波動(dòng)，猶如“過(guò)山車”。

　　10年國(guó)債收益率從7月初的低點(diǎn)1.64%開(kāi)始啟動(dòng)，7月下旬開(kāi)始大幅上行，7月末達(dá)到1.75%的階段性高點(diǎn)后回落，8月初回落到1.70%附近。

　　而7月以來(lái)的債市調(diào)整造成了債券基金凈值大幅波動(dòng)。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，7月下旬(7月21日至7月31日)，超7成債券基金業(yè)績(jī)告負(fù)。市場(chǎng)上有3872只債基(僅統(tǒng)計(jì)初始基金，下同)有業(yè)績(jī)顯示，其中2821只基金收益告負(fù)，占比73%；973只正收益，占比25%；另有少量債基零收益。

　　其中，工銀可轉(zhuǎn)債凈值回撤高達(dá)2.13%，江信一年定開(kāi)、德邦銳裕利率債的凈值回撤也超過(guò)1.3%。

　　7月份，隨著債市震蕩，凈值虧損的債券基金數(shù)量隨之?dāng)U大至1424只，占債基總數(shù)約37%；年內(nèi)凈值虧損的債券基金數(shù)量升至275只，占比7%。

　　對(duì)于債基來(lái)說(shuō)，7月份這一波大回撤的現(xiàn)象比較罕見(jiàn)。

　　而在此背景下，債基發(fā)生了一波贖回。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者據(jù)Wind基金公告數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，整個(gè)7月份，有47只基金公告了大額贖回并提高了份額凈值精度。

　　值得一提的是，債基的投資人主要為機(jī)構(gòu)，特別是銀行理財(cái)在其中占據(jù)重要位置。

　　近日華西證券研報(bào)指出，近期債基普遍遭遇大額贖回，據(jù)第三方債基申贖數(shù)據(jù)，7月21日以來(lái)，公募債基凈申購(gòu)指數(shù)持續(xù)為負(fù)，7月24日遭遇“924”之后的最大單日贖回。當(dāng)時(shí)主要減持機(jī)構(gòu)為銀行理財(cái)及其通道(券商、信托、期貨等)。

　　此時(shí)，央行及時(shí)行動(dòng)，在7月25日公開(kāi)市場(chǎng)凈投放6018億，并在跨月階段連續(xù)大額凈投放，向市場(chǎng)傳導(dǎo)了穩(wěn)債市、“防風(fēng)險(xiǎn)”的明確信號(hào)。此后，銀行理財(cái)基本回歸凈申購(gòu)。

　　華西證券的分析認(rèn)為，這一階段銀行理財(cái)贖回債基的背景或多為防御性操作，而非其自身負(fù)債的大規(guī)模流失。也即是銀行擔(dān)心客戶贖回，選擇先贖回債基，防止流動(dòng)性踩踏。2022年11月的債市踩踏之后，這種操作成為機(jī)構(gòu)面臨債市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的常規(guī)操作。

　　不過(guò)，華西證券數(shù)據(jù)還顯示，此后的7月25日-7月29日期間，公募純債基金凈申購(gòu)指數(shù)始終為負(fù)，原因是銀行自營(yíng)接力成為了新的贖回主力。

　　對(duì)于銀行贖回的原因，華西證券分析有兩大原因：一是可能此前的大跌觸發(fā)了部分機(jī)構(gòu)的風(fēng)控止損線，近期陸續(xù)減持債基；二是相比往年，2025年被動(dòng)持券幾乎無(wú)收益，銀行利潤(rùn)大幅承壓，對(duì)波動(dòng)的容忍度也相應(yīng)更低。

　　“過(guò)往銀行資金往往是公募基金穩(wěn)定的資金來(lái)源，今年配置盤的動(dòng)搖很快會(huì)傳導(dǎo)至交易盤，可能也放大市場(chǎng)的悲觀情緒�！比A西證券指出。

　　不過(guò)，蔣睿認(rèn)為，“近期債基雖面臨一定贖回壓力，但整體仍處于可控范圍。”

　　蔣睿分析7月債基贖回背后有兩個(gè)原因：一方面，化債背景下利率水平及信用利差長(zhǎng)期處于磨底震蕩狀態(tài)，純債基金的收益表現(xiàn)與往年相比出現(xiàn)了一定預(yù)期差，部分投資者選擇贖回；另一方面，股市估值持續(xù)抬升，賺錢效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，吸引了資金從債市轉(zhuǎn)向股市。

　　調(diào)整背后

　　對(duì)于7月下旬以來(lái)的債市調(diào)整，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，“股債蹺蹺板效應(yīng)”是重要原因。

　　“今年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升，股債蹺蹺板效應(yīng)下‘看股做債’效應(yīng)明顯，股市估值持續(xù)修復(fù)，債市上漲階段性承壓�！备裆匣�金研究員蔣睿表示。

　　好買基金研究中心研究員陳運(yùn)鐸也指出，今年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好，近期上證指數(shù)站上3600點(diǎn)，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好回升對(duì)于債券市場(chǎng)形成一定程度壓制，“股債蹺蹺板”效應(yīng)再度顯威，從今年銀行理財(cái)照常半年資金回表之后并未完全回流，部分資金被偏股類基金吸引也可以得到驗(yàn)證。

　　“權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，因此權(quán)益市場(chǎng)對(duì)于債市基金形成了一定的虹吸效應(yīng)，事實(shí)上，銀行理財(cái)資金在半年度回表之后，資金并未照�；亓髦羵�券基金，反而轉(zhuǎn)向了部分含權(quán)的混合債券基金�！标愡\(yùn)鐸說(shuō)。

　　民生加銀宏觀利率研究員滕懋平分析，7月下旬雅江水電站開(kāi)工、發(fā)改委發(fā)文限制煤炭企業(yè)超產(chǎn)等使得商品市場(chǎng)熱情被點(diǎn)燃。對(duì)債市而言，PPI回升、機(jī)構(gòu)負(fù)債端壓力兩個(gè)維度壓制之下，債市情緒偏負(fù)面。

　　而債市不如預(yù)期則對(duì)債基贖回起了關(guān)鍵作用。

　　“4月關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)打響以來(lái)，利率債收益率再度顯著下行，而后公募基金大幅布局做市信用債ETF成分券，各期限、各評(píng)級(jí)信用債的信用利差也極致壓縮，債市收益率處在歷史低位，使得債券市場(chǎng)整體對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)較為敏感。同時(shí)，債基的回撤與贖回也形成了一定程度的負(fù)反饋鏈條�！标愡\(yùn)鐸說(shuō)。

　　而國(guó)際大環(huán)境也促使機(jī)構(gòu)對(duì)債市的預(yù)期出現(xiàn)變化。

　　蔣睿認(rèn)為，2024年底債市快速走牛，部分透支寬松貨幣政策預(yù)期，存在技術(shù)性調(diào)整需求。

　　“看股做債”還是“固收+”？

　　這一波債基贖回與以往不同。

　　“今年債基收益偏薄，本次調(diào)整高峰全市場(chǎng)公募利率債基YTD(年初至今)收益已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力普遍較低，負(fù)反饋偏早、機(jī)構(gòu)‘多殺多’�！彪�懋平說(shuō)。

　　滕懋平指出，本輪股債均受預(yù)期影響，基本面和政策基調(diào)上并未出現(xiàn)變化，而是股市突破關(guān)鍵點(diǎn)位帶動(dòng)市場(chǎng)賺錢效應(yīng)提升的負(fù)債驅(qū)動(dòng)邏輯，與去年“924”當(dāng)時(shí)政策預(yù)期的反轉(zhuǎn)差異顯著。

　　值得一提的是，在這一次債市震蕩中，央行及時(shí)出手呵護(hù)市場(chǎng)。

　　“央行的及時(shí)行動(dòng)和維穩(wěn)使得負(fù)反饋被有效阻斷，向市場(chǎng)傳導(dǎo)了穩(wěn)債市、‘防風(fēng)險(xiǎn)’的明確信號(hào)，使得情緒宣泄式的調(diào)整難以持續(xù)。”滕懋平說(shuō)。

　　“目前機(jī)構(gòu)對(duì)于公募債基贖回已經(jīng)整體停止，甚至部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新申購(gòu)�！标愡\(yùn)鐸介紹。

　　陳運(yùn)鐸指出，從7月25日以來(lái)，多家基金公司均反饋贖回壓力已經(jīng)逐步緩解，同時(shí)各大機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開(kāi)始再次申購(gòu)債券基金。

　　究其原因，陳運(yùn)鐸解釋，當(dāng)前雖然權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較為火熱，但是國(guó)內(nèi)基本面偏弱的情況仍未扭轉(zhuǎn)，機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)總體還是偏多，市場(chǎng)情緒整體上也好于2022年的贖回環(huán)境。因此短期看債市依舊處在“上有頂，下有底”的區(qū)間波動(dòng)行情，10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)在1.6%-1.8%的區(qū)間范圍波動(dòng)，當(dāng)10年國(guó)債本輪回調(diào)至1.7%以上位置，機(jī)構(gòu)資金就有再度配置的動(dòng)力，目前市場(chǎng)情緒整體已較為穩(wěn)定。

　　事實(shí)上，經(jīng)過(guò)7月債市的調(diào)整后，8月債市出現(xiàn)了新變數(shù)。

　　2025年8月1日晚間，財(cái)政部公告稱，自2025年8月8日起，對(duì)在該日期之后(含當(dāng)日)新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對(duì)在該日期之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券(包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分)的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

　　“國(guó)債等利息收入恢復(fù)征收增值稅政策有利于公募基金募資�！笔Y睿點(diǎn)評(píng)道。

　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為，此后，銀行可能會(huì)追加更大規(guī)模的委外投資。因?yàn)閷?duì)于銀行而言，若讓公募基金代其配置，可享受利息增值稅減半，資本利得增值稅減免、所得稅雙免的優(yōu)勢(shì)。而銀行理財(cái)資金偏愛(ài)債基等固收產(chǎn)品。

　　華西證券認(rèn)為，8月中上旬債牛機(jī)會(huì)正在醞釀，可繼續(xù)拉長(zhǎng)久期，機(jī)不可失。

　　“理性來(lái)看，其實(shí)近期每次大調(diào)整，都是逆向操作的機(jī)會(huì)�！比A西證券表示。

　　對(duì)于后市，滕懋平認(rèn)為，債市策略上整體可維持中性偏高久期。理由是近期政策預(yù)期降溫、PMI數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)“弱現(xiàn)實(shí)”，債市呈現(xiàn)修復(fù)行情。但趨勢(shì)上，權(quán)益市場(chǎng)壓制仍在，短期債市可能維持區(qū)間震蕩，因此可采取靈活波段操作。其認(rèn)為，從基本面和政策定價(jià)邏輯來(lái)看，債市仍有支撐。

　　蔣睿建議，短期波動(dòng)“看股做債”，中長(zhǎng)期趨勢(shì)仍需盯住基本面。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著抬升，央行進(jìn)一步大幅寬松貨幣的可能性有所降低，某種程度上制約了利率下行的空間；但鑒于經(jīng)濟(jì)基本面尚未企穩(wěn)，利率的上行空間也將比較有限。

　　“不論利率變動(dòng)方向如何，低利率時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，擁抱‘固收+’基金或是不錯(cuò)的選擇�！笔Y睿說(shuō)。

　　陳運(yùn)鐸分析，后續(xù)來(lái)看，隨著機(jī)構(gòu)對(duì)于公募債基贖回壓力開(kāi)始緩解，部分機(jī)構(gòu)投資者在上周一甚至開(kāi)始重新申購(gòu)債券基金，各期限利率債收益率在上周也開(kāi)始逐步企穩(wěn)下行。但上周二市場(chǎng)對(duì)于周三召開(kāi)的中央政治局會(huì)議開(kāi)始了政策方面的博弈，股市震蕩走強(qiáng)，債市收益率整體出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整。隨著周三周四，政治局會(huì)議政策表態(tài)不及預(yù)期，關(guān)稅談判并未有顯著進(jìn)展，同時(shí)7月PMI數(shù)據(jù)再度回落，連續(xù)4個(gè)月低于榮枯線，債市收益率再度轉(zhuǎn)入下行態(tài)勢(shì)。

　　陳運(yùn)鐸表示，短期來(lái)看，債市有望繼續(xù)企穩(wěn)修復(fù)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者，可以考慮適當(dāng)逆勢(shì)加倉(cāng)純債型基金。但對(duì)于有一定收益要求，并且又能接受一定的市場(chǎng)波動(dòng)的穩(wěn)健型投資者，在當(dāng)前債市“資產(chǎn)荒”的大背景下，可以考慮“固收+”策略的產(chǎn)品，或者跨境固收類產(chǎn)品。