中新經(jīng)緯8月27日電 題：從中國(guó)債券交易多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)看風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

　　作者 盛松成 中歐國(guó)際工商學(xué)院教授

　　蔣一樂(lè) 上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院博士后

　　何雨霖 上海浦東發(fā)展銀行博士后

　　自2024年以來(lái)，長(zhǎng)期限國(guó)債收益率短期內(nèi)快速下行，金融機(jī)構(gòu)債券投資活躍。從國(guó)際實(shí)踐來(lái)看，當(dāng)長(zhǎng)期處于低利率時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表傾向于構(gòu)建更長(zhǎng)久期和更高杠桿，“借短錢(qián)買(mǎi)長(zhǎng)債”成為一種典型的交易策略，以在低利率時(shí)期賺取更多收益。中國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)和回購(gòu)交易持續(xù)增長(zhǎng)，正是這種“借短錢(qián)買(mǎi)長(zhǎng)債”策略的映射。

　　然而，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，一些風(fēng)控能力不足的機(jī)構(gòu)會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。如在2022年全球快速加息期間，硅谷銀行因債券投資組合價(jià)值暴跌，市場(chǎng)對(duì)其流動(dòng)性和財(cái)務(wù)狀況擔(dān)憂加劇，導(dǎo)致大量客戶恐慌性提款，最終因無(wú)法滿足提款需求而倒閉，被美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司接管。

　　從當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀政策來(lái)看，利率水平將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)維持在低位，金融機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)將參與更多“借短錢(qián)買(mǎi)長(zhǎng)債”交易。與此同時(shí)，中國(guó)開(kāi)始發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，并推動(dòng)地方政府發(fā)行長(zhǎng)期債券置換隱性債務(wù)，這將拉長(zhǎng)可交易債券的期限，“借短錢(qián)買(mǎi)長(zhǎng)債”的期限錯(cuò)配將進(jìn)一步加劇。因此，債券市場(chǎng)將逐漸成為中國(guó)金融穩(wěn)定的核心領(lǐng)域。

　　流動(dòng)性如何作用于債券市場(chǎng)穩(wěn)定？

　　無(wú)論是理論上對(duì)貨幣的定義，還是實(shí)際交易中的資金，都可以被視為流動(dòng)性。流動(dòng)性通常具有“價(jià)”和“量”兩個(gè)特性�！皟r(jià)”涵蓋利率和匯率兩個(gè)維度，這與貨幣政策調(diào)控直接相關(guān)�！傲俊眲t涵蓋數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚�(gè)維度，其中數(shù)量維度衡量流動(dòng)性的總規(guī)模，質(zhì)量維度主要衡量流動(dòng)性在不同主體之間的分配均衡性以及在各主體之間的流通順暢性。

　　流動(dòng)性的“量”與金融穩(wěn)定直接相關(guān)。回顧近40年來(lái)大大小小的金融危機(jī)，都有“量”這一維度的影子。通常，融資主體一旦融資來(lái)源受限，就容易引發(fā)主體違約或資產(chǎn)價(jià)格暴跌，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。債券市場(chǎng)金融穩(wěn)定應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注各參與主體資金來(lái)源的穩(wěn)定性，尤其是短期資金來(lái)源。在融資到期后能否找到再融資，這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融不穩(wěn)定的重要來(lái)源。相比之下，在傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務(wù)中，信用風(fēng)險(xiǎn)通常是金融不穩(wěn)定的源頭。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資模式的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，除了信用風(fēng)險(xiǎn)之外，對(duì)金融穩(wěn)定的評(píng)估同樣需要關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　構(gòu)建中國(guó)債券交易的多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)

　　中國(guó)債券市場(chǎng)主要由銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)構(gòu)成。從規(guī)模來(lái)看，銀行間市場(chǎng)占比最大，參與主體主要包括商業(yè)銀行、證券公司、資管產(chǎn)品等。這些參與主體的資產(chǎn)和負(fù)債緊密相連。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，非銀同業(yè)存款存量的規(guī)模較大。從資管產(chǎn)品的資產(chǎn)配置來(lái)看，其以債券和同業(yè)存款為主。

　　這兩方面證據(jù)說(shuō)明，商業(yè)銀行的負(fù)債端嵌套著資管產(chǎn)品的資產(chǎn)端，而商業(yè)銀行和資管產(chǎn)品的資產(chǎn)端又都投資于債券市場(chǎng)。盡管同業(yè)存款本身并不屬于債券市場(chǎng)的范疇，但其規(guī)模和利率的波動(dòng)會(huì)顯著影響銀行的債券投資決策，并且是商業(yè)銀行與資管產(chǎn)品之間互動(dòng)的重要連接點(diǎn)。因此，在分析債券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，必須將其納入考量范圍。

　　從回購(gòu)市場(chǎng)來(lái)看，債券回購(gòu)交易存在流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條，使得各交易主體的資產(chǎn)負(fù)債表更加緊密地聯(lián)系在一起。其傳導(dǎo)路徑是：中資大型銀行和中型銀行是主要的資金融出方，而小型銀行、證券類和保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)及資管產(chǎn)品等，則是主要的資金融入方。從2021—2024年的數(shù)據(jù)看，回購(gòu)交易中多類金融機(jī)構(gòu)的凈融出和凈融入規(guī)模均在增加。其中，資金融入方大多屬于影子銀行部門(mén)，其監(jiān)管約束相對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)較為寬松，且部分交易鏈條較長(zhǎng)，這加劇了回購(gòu)市場(chǎng)的脆弱性。由此來(lái)看，回購(gòu)交易可能成為債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)交易資金不暢的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　基于這些市場(chǎng)特征，筆者構(gòu)建了一個(gè)債券交易多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，作為分析債券市場(chǎng)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)框架。這一網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)包括大銀行(對(duì)應(yīng)前文的大型和中型銀行)、小銀行(對(duì)應(yīng)前文的小型銀行)和非銀機(jī)構(gòu)(包括證券類、保險(xiǎn)類等非銀機(jī)構(gòu)和資管產(chǎn)品)這三類主體。

　　筆者將圖3中的資產(chǎn)負(fù)債表置于三橫三縱的結(jié)構(gòu)內(nèi)，形成一個(gè)九宮格。這一九宮格結(jié)構(gòu)從跨機(jī)構(gòu)和跨市場(chǎng)的角度，展現(xiàn)了中國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑，為債券市場(chǎng)穩(wěn)定性評(píng)估提供的一個(gè)分析框架(見(jiàn)圖4)。

　　債券交易多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的自我演化

　　在“三橫三縱”框架內(nèi)，債券市場(chǎng)的順周期行為得以充分展現(xiàn)。當(dāng)債券價(jià)格走高時(shí)，賺錢(qián)效應(yīng)促使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端擴(kuò)大債券投資規(guī)模，同時(shí)在負(fù)債端通過(guò)回購(gòu)交易和吸收同業(yè)存款等方式增加資金來(lái)源，促使債券交易進(jìn)一步活躍。反之，當(dāng)債券價(jià)格走低時(shí)，虧損效應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿，回購(gòu)交易和吸收同業(yè)存款的資金需求隨之減少，促使債券價(jià)格進(jìn)一步下跌。

　　金融機(jī)構(gòu)的這種順周期行為，學(xué)術(shù)研究給出了理論解釋。國(guó)際清算銀行專家Hyun Song Shin的一系列研究表明，在市值計(jì)價(jià)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型的共同作用下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、負(fù)債以及杠桿率均呈現(xiàn)出順周期特征，這一機(jī)制顯著放大了金融體系的脆弱性。這種順周期現(xiàn)象在跨境交易中也有所體現(xiàn)。

　　金融機(jī)構(gòu)順周期行為往往伴隨著回購(gòu)市場(chǎng)杠桿率順周期表現(xiàn)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)以及筆者測(cè)算得出，以回購(gòu)交易金額與回購(gòu)交易債券結(jié)算金額之比衡量的質(zhì)押率，自2024年起不斷走高，表明單只債券涉及更多融入資金，回購(gòu)市場(chǎng)杠桿率走高。在此期間，債券投資交易較為活躍，債券收益率走低。

　　債券市場(chǎng)多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的沖擊傳導(dǎo)路徑

　　上述自我演化特征主要體現(xiàn)為債券市場(chǎng)和有關(guān)交易機(jī)構(gòu)的杠桿率和期限錯(cuò)配情況，這些因素顯著影響了債券市場(chǎng)的脆弱性程度。在債券市場(chǎng)運(yùn)行中，會(huì)面臨來(lái)自政策、市場(chǎng)等多方面影響，這些影響通過(guò)市場(chǎng)傳導(dǎo)又會(huì)引發(fā)不同機(jī)構(gòu)、不同子市場(chǎng)之間的連鎖反應(yīng)。值得注意的是，若債券市場(chǎng)的脆弱性較高，如杠桿率較高、期限錯(cuò)配較嚴(yán)重，同等外部沖擊將會(huì)引發(fā)更為顯著的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

　　以下以四個(gè)典型案例，分別展現(xiàn)貨幣政策調(diào)整、財(cái)政政策調(diào)整、理財(cái)產(chǎn)品贖回潮和非銀同業(yè)存款利率調(diào)整等常見(jiàn)場(chǎng)景，在“三橫三縱”結(jié)構(gòu)中的傳導(dǎo)路徑。

　　案例1：央行加大逆回購(gòu)?fù)斗�。由于大銀行是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要對(duì)手方，這一操作將直接增加大銀行負(fù)債端的資金來(lái)源。由此，大銀行將在資產(chǎn)端增加回購(gòu)市場(chǎng)的資金供給，新增流動(dòng)性將通過(guò)“大銀行→小銀行→非銀機(jī)構(gòu)”的傳導(dǎo)路徑，增加后兩類機(jī)構(gòu)的負(fù)債端資金來(lái)源。最終，所有機(jī)構(gòu)將提升債券投資意愿。反之，則相反。

　　案例2：政府債券增發(fā)。當(dāng)政府在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行債券時(shí)，因購(gòu)買(mǎi)新發(fā)債券，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的資金需求上升，回購(gòu)市場(chǎng)和同業(yè)存款市場(chǎng)出現(xiàn)資金緊張，債券發(fā)行利率有被推高的趨勢(shì)。此時(shí)，中央銀行通常會(huì)加大逆回購(gòu)操作力度以緩解短期資金緊張。這體現(xiàn)了貨幣政策與財(cái)政政策的配合。

　　案例3：理財(cái)產(chǎn)品遭遇集中贖回。這一沖擊將直接導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性缺口。為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊，非銀機(jī)構(gòu)將出售債券，隨之引發(fā)的債券下跌會(huì)進(jìn)一步加劇贖回壓力。在2022年理財(cái)產(chǎn)品贖回潮中，債券價(jià)格調(diào)整和資管產(chǎn)品凈值回撤相互影響，引發(fā)負(fù)反饋效應(yīng)。與此同時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)還會(huì)提取同業(yè)存款以應(yīng)對(duì)其償付需要，銀行負(fù)債端將承受流動(dòng)性壓力，再加之銀行資產(chǎn)端的債券投資也會(huì)出現(xiàn)浮虧，對(duì)銀行的穩(wěn)定性構(gòu)成挑戰(zhàn)。

　　案例4：非銀同業(yè)存款利率調(diào)整。2024年12月1日，非銀同業(yè)存款被納入自律管理，旨在壓縮一般存款與非銀同業(yè)存款的套利空間，同時(shí)降低銀行負(fù)債成本。短期內(nèi)，銀行負(fù)債端面臨非銀同業(yè)存款流失的壓力，大銀行會(huì)縮減回購(gòu)資金供給，這一流動(dòng)性壓力通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)傳遞到小銀行和非銀機(jī)構(gòu)。從短期利率來(lái)看，12月初至中旬，7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率(DR007)由1.6%升至1.8%左右，7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率(R007)由1.7%升至2.0%附近。與此同時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)將其存款轉(zhuǎn)投至債券市場(chǎng)，促使債券利率走低。從長(zhǎng)期利率來(lái)看，12月2日，10年期國(guó)債收益率下破2%并快速下行至1.7%附近，5年期企業(yè)債信用利差壓縮逾20個(gè)基點(diǎn)。短期資金利率與長(zhǎng)期債券利率走勢(shì)相反甚至出現(xiàn)倒掛，正是債券市場(chǎng)多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)面臨非銀同業(yè)存款利率調(diào)整時(shí)的表現(xiàn)。

　　四個(gè)案例均體現(xiàn)出債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的層級(jí)性、跨市場(chǎng)與跨機(jī)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)性、政策與市場(chǎng)反應(yīng)的相互作用以及負(fù)反饋效應(yīng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，所有案例均體現(xiàn)出債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)具有明顯的層級(jí)性，在“大銀行→小銀行→非銀機(jī)構(gòu)”的流動(dòng)性層級(jí)路徑傳導(dǎo)中，大銀行作為核心節(jié)點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性起關(guān)鍵中介作用，而非銀機(jī)構(gòu)是流動(dòng)性傳導(dǎo)的薄弱環(huán)節(jié)。其次，各案例均揭示了債券市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的緊密聯(lián)動(dòng)性。這種跨市場(chǎng)和跨機(jī)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)性表明，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并非孤立存在，而是與整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性密切相關(guān)。再次，案例中多次出現(xiàn)政策調(diào)整與市場(chǎng)反應(yīng)之間的相互作用，如貨幣政策、財(cái)政政策及非銀同業(yè)存款利率調(diào)整。這種相互作用體現(xiàn)了政策與規(guī)則在維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定中的重要作用，同時(shí)也揭示了市場(chǎng)對(duì)政策與規(guī)則調(diào)整的高度敏感性。最后，案例3理財(cái)產(chǎn)品贖回潮中出現(xiàn)了負(fù)反饋效應(yīng)，這一效應(yīng)的存在表明債券市場(chǎng)在面臨流動(dòng)性沖擊時(shí)可能因自我強(qiáng)化機(jī)制加劇風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。

　　從多角度提升債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性

　　流動(dòng)性是金融穩(wěn)定的核心要素，債券市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行在很大程度上也依賴于各類投資者資金來(lái)源的穩(wěn)定性�；�于中國(guó)債券市場(chǎng)的獨(dú)特交易特征，本文創(chuàng)新性地提出債券交易多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，旨在突出跨市場(chǎng)和跨機(jī)構(gòu)之間的相互影響，從而為債券市場(chǎng)的脆弱性評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制提供一個(gè)分析框架。

　　為提升債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性和韌性，未來(lái)可從多方面入手：首先，完善數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)與預(yù)警體系，采用分機(jī)構(gòu)、分市場(chǎng)、分地區(qū)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)分析并設(shè)計(jì)動(dòng)態(tài)預(yù)警指標(biāo)，及時(shí)捕捉流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。其次，在債券市場(chǎng)領(lǐng)域探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能。宏觀審慎方面，密切關(guān)注債券市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的順周期行為，合理設(shè)計(jì)宏觀審慎工具，以弱化風(fēng)險(xiǎn)的快速累積。金融穩(wěn)定方面，完善央行金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)和存款保險(xiǎn)制度，督促銀行審慎開(kāi)展債券投資業(yè)務(wù)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)處置功能，及時(shí)阻斷流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染。再次，加強(qiáng)貨幣政策、財(cái)政政策與金融規(guī)則的協(xié)同，為債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行提供適宜政策環(huán)境。最后，鼓勵(lì)債券市場(chǎng)參與主體積極培育成熟的債券投資管理模式，增強(qiáng)市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。通過(guò)這些舉措，有望持續(xù)提升債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性和韌性，有效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。(中新經(jīng)緯APP)

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